J1905合约近期运行区间在1800—2100元-吨

我们在研究某个品种基本面的时候可能会犯“经验主义”错误,想当然地认为基本面的某个指标应该符合一定的规律,而没有去深究指标背后的逻辑。另外,同样的指标、不同的口径往往也会反映截然不同的结果。本文将各个指标与焦炭期/现货价格(2016年以来)的关系进行逻辑推演和定性分析,以期能更好地运用焦炭指标体系指导我们对价格进行合理预判。

A重要指标筛选

期现货价格

现货价格作为研究期货价格的“锚”,其重要性不言而喻,因此需要选择相对领先且准确的口径。

焦炭现货价格分为出厂、到厂和港口三个口径,假设统计机构采集和公布的时滞相同,统计2016年以来的数据发现,港口价格处于第一顺位(最先提涨或下跌)的次数最多,达到14次;钢厂到厂价格处于第二顺位的次数最多,为10次;焦企出厂价格处于第三顺位次数最多,为10次。综合来看,港口价格的领先性或时效性较强。

图为焦炭价格对比(单位:元/吨)

焦炭库存

由于天津港禁汽运后导致交易量大幅下滑,货物向日照港转移,我们的参照标的也转向日照港。不过,考虑到数据周期长度,目前仍以天津港焦炭现货价格作为主要标的。此外,港口与焦企出厂价差可以视为贸易利润,其用来评估贸易商的补库意愿。同时,也可以根据钢厂的调价行为观察下游的补库意愿。

期货价格方面,采用期货主力合约价格,相对焦炭指数来讲,劣势是存在跳空,但优势是真实反映当时的量价,而指数可能将其平滑。

焦炭库存选择焦企库存、钢厂库存以及港口库存,分别对应生产企业库存、下游需求企业库存以及贸易商库存。

从库存和价格的相关性来看,焦企库存和焦炭价格表现为极强的负相关性,钢厂库存和价格表现为较强的负相关性,港口库存和焦炭表现为较强的正相关性。进一步分析发现,焦企库存符合“去库涨价、累库跌价”的逻辑,港口库存符合贸易商“补库涨价,去库跌价”的逻辑,但焦企和钢厂对应的“上游库存向下游转移”的逻辑并没有非常清晰,即从钢联统计的数据看,两者表现为较强的正相关性且领先滞后性也并不是很明显,可能与钢厂口径以及不同钢厂长协/贸易量比例不同相关。因此,下文选择焦企库存和港口库存重点分析。

图为焦炭三大库存对比(单位:万吨)

高炉产能利用率

焦炭库存和钢厂库存逻辑传导相对模糊,因此我们采用高炉产能利用率(不含淘汰产能)来评估焦炭的下游需求。从产能利用率的角度更能直接反映钢厂的生产补库意愿。

B期货行情率先启动

期现特性:判断价格拐点的先行指标

统计2016年以来焦炭期现货的领先性关系,发现期货价格明显领先于现货价格。18次明显的领先时间段中,期货价格领先20天(剔除第一次的58天),考虑到调整现货报价平均延迟1—2天,则期货价格领先幅度在18天左右。从幅度来看,期货行情率先启动,待现货行情启动时,期货价格已经走出16.4%的涨幅。此外,焦炭期现价差调整幅度的绝对值在322.75元/吨。

根据焦炭期货价格的领先性分析,期现价差也表现出明显的特征。

其一,期货价格顶/底部特征:在底部时,期货贴水现货,处于较大/极大值,此时现货价格仍处于下跌趋势中,期货价格领先上涨,期现双向回归,价差快速修复;在顶部时,期货往往升水现货,处于较大/极大值,此时现货价格仍处于亢奋的上涨趋势中,期货价格领先下跌,期现再度回归。实际交易中,以上涨为例,期货向现货迅速回归的过程就是较好的入场时机,随后期货升水现货,开始上行,此种行情表现也较为凌厉。根据近两年的数据,幅度通常在500—600元/吨。

其二,升贴水极端特征:2016年10月—2017年1月,受焦煤供应大幅收缩(276日工作日)、禁汽运等影响,其间焦炭价格大幅拉涨,2016年12月时现货价格仍处于上涨格局,而期货价格开始下行,价差迅速拉大至极值;2017年4月—2017年5月,受去产能和取缔中频炉不及预期的影响,粗钢日均产量维持高位,叠加房地产调控政策严厉,市场悲观氛围浓厚,焦炭期货价格提前拐头下挫,期货贴水再度达到极大值。两次极值的出现分别对应现货现实主导和期货预期主导。

其三,主力期现价差分布:统计频数(40以上)上看,焦炭主力合约期现价差基本落在的区间内。

图为港口焦炭期现货价差走势(单位:元/吨)

库存:价格走势的验证指标

港口库存反映了贸易商补库/去库行为。2016年以来,港口库存与现货价格表现出极强的正相关性,可作为期货领先性的验证。但从钢联的数据看,其并没有表现出显著的领先性,基本为同步状态,作为贸易商补库领先性指标的应是在途库存(该数据暂无法获得,区域运费变动能部分体现)。逻辑上,贸易商是最为先知先觉的群体,统计钢厂原料采购来源后发现,贸易商比例约为20%。贸易商连接着现货和期货市场,熟悉上游焦企和下游钢厂的产销情况,其投机行为会影响上下游库存,从而引导价格,成为行情的发动者。

图为港口库存与期现价格关系(单位:万吨,元/吨)

焦企库存反映了焦企被动累库和去库行为。2016年以来,焦企库存与现货价格表现出极强的负相关性(除2016年9月末—11月末价格上行伴随着库存持续累积外),是重要的价格验证指标。2016年年末的背离,主要原因是当时现货市场处于极度亢奋状态,焦企主动补库。理论上,焦企库存是上游生产和下游需求共同作用的结果,但由于焦企所处产业链环节的特殊性(处于钢厂和煤矿的中间环节,话语权最弱),其倾向于采取低库存策略,除下游协议库存外,尽量少备库存。

高炉产能利用率:下游需求的验证指标

2016年以来,高炉产能利用率与现货价格表现出较强的正相关性(排除环保影响)。理论上,钢厂作为焦企的直接和唯一下游,其产能利用率的强弱反映了钢厂生产意愿的高低,进而决定着其对焦炭的补库意愿。但是,由于供给侧改革的影响,二者背离的概率逐步加大。

2016年以来,环保限产不断,高炉开工率被动下滑,钢价坚挺,生产利润好转,钢厂对焦企涨价的容忍度也随之提升。而此时,产能利用率阶段上行未能提振焦炭价格,逻辑在于贸易商补库的投机性需求提前启动,导致下游库存累积,此时抛压显现,焦炭价格反而走低。

焦企开工率:从供应端指示价格

2011年—2015年,钢材价格走弱,传导至下游焦化环节,焦企利润大幅压缩,甚至出现亏损状况。企业为了保证现金流、维持正常运营,陷入“亏损—生产—亏损”的恶性循环。其后,亏损周期更长,幅度更大,开工率随利润的波动性(敏感度)更低。

2016年以后,伴随着供给侧改革的推进,煤炭和钢材价格上涨,煤焦钢企业现金流明显改善,其对产量的控制也随着利润的起伏变得更为灵敏。可以看出,焦企亏损持续的时间和幅度均小于2016年以前,表明企业对利润的反应更为敏感且能即可做出生产调整,减少或扭转亏损。

2018年年初利润收缩,当时下游需求延后导致成材价格大幅下跌,而焦化本身的预期并不差,因此焦企开工率并未明显下滑。2017年开始,焦化开工率整体下降,而此后,利润触底反弹,焦化行业在产能优化整合及需求良好的支撑下,即使面临环保常态,开工率也并未明显下降。利润抬升使得开工率波动被平抑。

图为焦化利润与焦企开工率变动

表为焦化利润与焦企开工率统计

2016年以来,除环保影响外,焦化利润和焦炉开工率表现出较强的正相关性,且焦化利润表现为一定的领先性。因而,我们把焦化利润作为考察期现价格的领先指标。不过,在计算过程中,焦化利润本身是用“价格—成本”的公式计算,和现货价格走势基本同步,参考意义似乎不大。

进一步分析发现,焦化利润处于亏损区间(除2017年5月9日—2017年6月8日外),对应着期货价格的上涨阶段,且该区间后期也对应期货价格领先上行阶段,期货往往由贴水开始逐步修复。从逻辑上分析,焦化利润低位对应现货价格低位,期货行情提前启动,进行贴水修复;焦企采取低库存策略,开工率对利润更为敏感,供给端支撑了焦炭价格,期货价格受预期影响,提前启动。

C总结

期货行情的启动明显领先于现货,幅度在18天左右,并且领先现货16.4%的涨幅。期现价差调整幅度绝对值在323元/吨。

期货价格具有顶/底部特征。在底部时,期货价格贴水现货,价差处于较大/极大值,此时期货价格领先上涨,以修复基差。在顶部时,期货升水现货,价差处于较大/极大值,此时期货价格领先下跌,以修复基差。

港口库存与现货价格表现出极强的正相关性。港口库存周期反映了贸易商的主动补库和去库。具体如上表。

焦企库存与现货价格表现出极强的负相关性。焦企库存周期反映了焦企的被动累库和去库。具体如上表。

高炉产能利用率与现货价格表现出较强的正相关性,与期现的关系类似港口库存与期现的关系。不过,2016年以来受供给侧改革的影响,二者背离的概率加大。

焦化利润和焦炉开工率表现出较强的正相关性,且焦化利润表现为一定的领先性。当焦化利润处于亏损区间时,期货价格往往由贴水开始进行修复。

当前,钢材利润处于中高水平,且基本稳定,高炉产能利用率同比也处于高位。同时,焦企库存依然偏低,下游钢厂库存虽有累积,但同比属于正常水平,冬储补库预期强烈。此外,经历过几轮下跌,焦企利润再度触及盈亏边缘,其挺价意愿增强。综合各项指标来看,焦炭1905在1800元/吨的支撑较强,短期预计在1800—2100元/吨的区间内运行。 (作者单位:信达期货)

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